案例一、苏宁电器 在质疑声中高速发展
苏宁电器（002024），一度曾是中国证券市场的第一高价股。这只股票自2004年上市以来到2007年春节，在短短两年半的时间里，相比它当初的上市价格元，上涨了40多倍，复权价格已经达到650元，堪称中国资本市场中的一支奇芭。而作为连锁经营的公司，其竞争对手国美电器、山东三联的股票则表现相对平庸。
质疑声中产生的神话
对苏宁电器的质疑声音，从它上市不久就不绝于耳，和讯网站更曾经开设了一个专题，专门针对这只股票进行论辩。然而两年过去了，这只股票在市场的质疑声中又上涨了10多倍。
让我们看看2004年11月，当苏宁电器的股价上涨到50元时市场的看法：
质疑之一：实力不分伯仲，股价天壤之别？
当A股市场大多数股票的股价走势都跌跌不休时，作为中国第一高价股的苏宁电器，却依旧我行我素的上涨，在2004年10月25日创下50元的天价，与在香港主板上市的竞争对手国美电器港元的股价差距越来越大，已达八倍之巨，总市值差距也有四倍之多。这甚至让刚刚加冕2004内地新首富的国美电器老板黄光裕，难以咽下这口气。
截至2003年底，国美共拥有96家直营门店，多分布于长江三角洲以外的东部沿海城市，而苏宁拥有41家直营连锁店，主要分布在长江三角洲一带。从销售额看，国美2003年为119亿元，苏宁为60亿元。国美2003年的利润是2．75亿元，而苏宁是将近1亿元。2004年最新披露的数据则显示，国美前五个月利润2．9亿元，苏宁前六个月0．57亿元。
既然，国美的规模、销售额、利润相当于苏宁的2倍以上，苏宁电器的股价凭什么反而远高于国美电器？既然A股与港股、H股接轨为必然趋势，为何苏宁不与国美接轨，反而逆势而行呢？
质疑之二：股价凭什么比贵州茅台还要高？
贵州茅台曾经是沪深两市的第一高价股，而今这个位置已经被苏宁电器所取代。我们发现，贵州茅台03年和04年上半年的每股业绩、净资产都高于苏宁电器，尤其是贵州茅台以中国第一名酒的品牌、独特的酱香型白酒这一核心竞争力，其主营业务利润率高达67％，更令主营业务利润率只有8％的苏宁电器望尘莫及。
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难道苏宁电器仅凭流通盘2500万股远小于贵州茅台的万股，就可以比后者高出10元价差、享受更高溢价的市盈率吗？
质疑之三：走钢丝的盈利模式能维持多久？
苏宁电器，一方面要让处于微利经营状态的家电厂家让利，一方面又要与强大的电器连锁竞争对手打价格战。尽管近日世界品牌实验室把苏宁电器评为中国电器连锁第一品牌，但以北京为例，苏宁、国美、大中的三国演义尚在进行时，无论在北京还是全国，苏宁均无市场垄断优势，只能依靠大规模网点扩张与大打价格战，这种薄利多销的高成长能维持多久？
2006年下半年，水皮也提出质疑，“中国股市第一高价股不是高科技股，也不是金融股，而是家电连锁股，这本来已经是一个神话，而水皮现在关心的则是，这个神话还能撑多久？苏宁电器的这种牛势，较之已经崩溃的德隆系三驾马车有过之而无不及。”
神话的形成绝对不是偶然的。
苏宁电器的什么特质造就了这一股市神话？
市场中的众多质疑到底客不客观，有没有道理？
苏宁电器，这绝对是值得所有投资者认真思考的案例。
关注苏宁 源于2003
2003年夏天，我去济南参加山东三联公司举办的一个活动，晚上和经济观察报的记者以及家电行业协会的负责人，很自然地聊起了当时家电连锁行业的竞争格局。他们一致认为苏宁电器的连锁经营业务，在业务规模扩张和盈利模式复制等方面，做的相对更好。而这些正是连锁行业良性发展所需要的最关键的要素，也是高成长类股票的特质。第二年7月，苏宁电器公司成功在深圳中小板上市，发行价每股元，上市当日收盘价为元，流通股一共只有2500万股。
对于这样的好公司，我总是会仔细阅读其招股说明书，对于苏宁电器当然是认真研究，同时留意相关信息。特别是苏宁电器董事长张近东等公司高管在网上路演时，对投资者关心的一些热点问题的回答，让我很有认同感。
张近东表示，“苏宁正致力于连锁的发展，公司会集中精力把有限的资金投入到连锁平台的建设中。公司流动资金状况正常，募集资金将用于投资项目，不会随意地改变募集资金的投向。公司目前没有投资国债或委托理财，也没有这样的打算。如果企业有闲置资金，也不会进行证券投资。公司目前并没有对外担保。”
做企业就应该像张近东表示的那样认真去做，做好主业。我决定持续跟踪研究这家公司。经过多种渠道的调研，我确定这是一家在资本市场上难得的投资品种。
上市以来苏宁电器经营业绩的表现，也证实了我的研究判断，甚至说远远超出了当初的投资预期。应该说，苏宁电器就是在投资组合里面，表现最好、超越你的预期的那种股票。如果是小规模资金投资组合的话，只要组合里有一只苏宁电器这样的股票，就足以使你的股票组合从亏损变成盈利。
2004年底苏宁推出10转10派1元的分红方案，2005年6月30日又推出10转8的分红方案，也就说一年之中股本扩大了倍。
再看苏宁的业绩：2004年底每股利润是元； 2005年底，在股本扩张的情况下，每股利润却达到了元，利润扩张了整整一倍。按复权计算，苏宁的股价在短短两年半中上涨了600元，是发行价的整整40倍。
苏宁电器的高速发展，直接体现在它财务数据上，让我们看看以下这张表。
苏宁电器股份有限公司 财务速览表
报告期 每股收益 每股净资产（元） 净资产收益率（％） 主营业务收入（万） 净利润
（万元） 利润率
（％） 每股现金流量（元）
05年年度
04年年报
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第一节 绩优高成长股票投资技巧（3）
03年年报
02年年度
2002、2003、2004、2005年以来，主营业务收入增长率，每年同比增长分别为112％，71％，50％，75％；净利润增长率每年同比增长分别为132％，69％，83％，；净资产增长率每年同比增长分别为55％，69％，，41％。
这是多么高速的成长啊，正是如此的速度，才造就了熊市当中的连锁经营股票的高价神话。
2004年的质疑评论属于股市噪声？
也许有投资者会说，事情都过去那么久了，还再旧事重提有什么意义？其实，证券投资的成功，正是建立在对大量证券投资历史案例研究的基础之上的，研究金融史上的案例，一直是我的爱好。
质疑之一，认为财务实力差不多的公司，其股票的价格也应该相似。这听起来是挺有道理的，但是我们反过来想想：有谁规定，业绩一样的公司，股价就应该一样？
所以说到底，单纯地从业绩指标评判不同公司股价的高估和低估，其实是一种市场中普遍不自觉间运用相对估值工具，进行模糊地估值，是这种颇为流行的惯性思维在影响人们。
类似市盈率（PE）、市净率（PB）等财务工具，本来就是估值时的参考工具，不能完全依赖这些相对估值方法给一只股票定价。因为使用这些相对估值工具有一个重要的前提，那就是两个公司在各个方面越相似，相对估值方法就越适用、越准确。
前面的章节中提到，一个有价值的公司应该具备以下六个方面的基本素质：合理的战略目标和产业布局；积极进取的管理层；完善的公司治理结构；持续领先、难以模仿的核心竞争力；可复制的盈利模式和广阔的市场空间。
行业内的竞争对手之间，不可能在以上诸多方面都很接近，而这些方面更是影响市场长期估值的重要因素。
单纯按照业绩指标，仅仅运用相对估值的方法和惯性思维，来评估一只股票股价的高低，这是一种很业余的做法，而且常常会导致在似是而非的感觉中盲目投资。所以，2004年当我看到对苏宁电器的这些质疑时，我并不认可。如无意外，未来的市场将会证明这些质疑的苍白和逻辑的武断。
质疑二、股价为何高过贵州茅台？质疑的依据是，贵州茅台的每股利润和净资产都比苏宁电器高。再让我们反过来想一下：又有谁规定，哪个绩优股今年的每股业绩和每股净资产高，其股价就应该最高？
在本书的第三部分，我们曾经指出：
“最重要的基本面存在于未来。股价反映的不是现在的和往年的收益、资产负债表和股息，而是将来的收益、股息和资产价值。这些流量不是事先给定的，因而只是猜测的对象。猜测是信息和偏见的混合物，会在价格中表现出来。”
金融市场与其他市场的显著不同在于，市场参与者要对付的不是给定的数量，他们要把未来贴现，而未来依赖于现在如何贴现它。”
在信息不能完备的现实中，参与者只能根据判断和偏见作出决策。而这些投资决策反过来又使得未来的状况变得更加不确定和难以明确。”
任何人、任何决策、任何事情都是可能是可错的，可以修正的，都应该处于开放的状态。”
所以，在这里我们可以从两个方面解释苏宁电器股价高于贵州茅台的市场现象。
其一，股价反映是市场对贵州茅台和苏宁电器未来业绩发展的预期，既然是未来的情况，苏宁电器的业绩完全可能增长得更快，市场也完全有理由给予它更高的估值，所以价格高也是合�